03

Finansiering

Finansieringsmarkedet merket også en betydelig effekt som følge av Covid-19. Gjennom mars gikk alle kredittpåslag kraftig ut, mens renten falt. Obligasjonsmarkedet stengte stort sett ned og bankene fokuserte på eksisterende engasjement. Bankene selv opplevde et stort påslag i sin innlånskostnad, kredittpåslagene økte med hele 138 punkter. Det sier seg selv at gode bankforbindelser dermed ble gull verdt i et markedet hvor mange hadde behov for reduserte avdrag og renter eller refinansiering hvis likviditetsskvis. Men dette varte ikke lenge og per oktober har kredittpåslagene for banker kommet ned på nivå fra februar. Bildet i obligasjonsmarkedet er noe mer delt, der bakenforliggende eiendeler åpenbart har fått mye å si. I takt med noe roligere kredittmarkedet for bankene, så har også utlånsviljen steget noe etter sommeren. Endringen er større fokus på både leietaker og segment. Leietaker som ble ansett som solid i februar, er ikke nødvendigvis det i dag, og enkelte bransjer er mer utfordrende nå enn ved inngangen til året.

Finansiering av næringseiendom

Til og med første del av 2018 var vi inne i et marked med stigende renter og tilhørende økte finansieringskostander. Dette skapte en forventing om økt yield da spread mot finansieringskostnad gikk kraftig inn. Men dette holdt seg stabilt fram til slutten av 2019 og markedet opplevde ikke noe oppgang i yield. Derimot så man at langrenter forsiktig begynte å falle i tråd med lavere rentebane fra Norges Bank og generell usikkerhet i markedet knyttet til handelskrig, økte tollsatser og BREXIT. Samtidig hadde risikopremien for utlån til næringseiendom falt 8 kvartaler på rad og total finansieringskost kom kraftig ned. Finansieringsbildet var derfor relativt stabilt i februar 2020, rentene steg moderat, bankmarginer så ut til å holdes stabil og finansering i obligasjonsmarkedet var tilgjengelig på gode nivåer …

… så kom Covid-19 og grafen under, som vi i Newsec benytter til å oppsummere finansieringsbildet, tok brått en vending vi ikke så komme. Fra februar til oktober 2020 gjenspeiles omtrent ovarennet og hoppet i Holmenkollen. Dog ser ut som markedet slipper unnarennet, markedene har stabilisert seg på lavere nivå, men det fordrer at smitten kontrolleres i verdens. Det råder en forsiktig optimisme med svakt stigende langrenter og kredittpåslag har kommet inn. Nettoresultatet er billigere finansiering, både i bank (blå heltrukket linje) og obligasjonsmarkedet (rosa heltrukket linje).

Bankenes opplevde risiko av markedet er noe redusert og perioden med begrenset tilgang på finansiering kan være over, om ikke annet så ser man lyset i enden av tunellen. Fokuset nå vil trolig bli å ta markedsandeler og med høyere rentenetto, kan utlånsvolumet øke. Samtidig har regjeringen innført bestemmelse om at underskudd 2020 kan kreves motregnet mot overskudd 2018/2019, dette med det formål om å økte utlånsvillighet til bankene. Vi tror tapt vekst i 2020 kan gi større ambisjoner for 2021. Siden de finansielle aktørene utgjør mellom 20 -30% av transaksjonsmarkedet i et normalår, vil mange av bankene være helt avhengig av å låne ut penger til slike finansielle strukturer.

Og den økte tilgangen på finansiering med tilhørende lavere lånekostnader har gitt store utslag i transaksjonsmarkedet. Med en finansieringskostnad som ser ut til å ha stabilisert seg rundt 1%-poeng lavere enn ved inngangen til året, så er det ikke overraskende at markedet har fått fart på seg. Yielder for de beste objektene har falt, og som man ser i grafen over er prime yield satt ned 50 punkter. Enn så lenge er rentebanen flat og langrentene på lave nivåer, Newsec tror derfor ikke på noe press på prime yield før ut i 2022. Dog er det viktig å påpeke at vi har fått en oppgang i sekundære yielder og for de mest utsatte segmentene, handel og hotell, har både prime og sekundære yielder gått ut.

Newsec bistår Møller Eiendom med den pågående transaksjonen av to bilanlegg i Örebro og Västerås, Sverige. Anleggene er leid ut på lange avtaler til Møller Bil

Bankfinansiering

Covid-19 har fått direkte effekt på bankenes utlånsvillighet. Den var svekket og mindre tilgjengelig fra mars til august da banker ikke ønsker å øke eksponeringen. Siste bankundersøkelse fra Union melder om høyere utlånsvillighet ettersommeren, men at bankene er meget selektive med hensyn til segment.

Etter et kraftig hopp i marginen ved sist kvartal, og risikopåslag på høye med 2017-nivå, var det gledelig å høre at det går mer mot normalen ved tredje kvartal. Sist bankundersøkelse kunne melde om en margin som falt fra 248 punkter ned til 232 for gjennomsnittscaset. Dog er det fortsatt meget høy variasjon mellom laveste og høyeste tilbudte margin – hele 80 punkter. Dette vitner om et marked fortsatt preget av noe usikkerhet, usikkerhet om lengde på pandemien og muligens fortsatt noe mangle på referanser i alle segmenter.

Selv om utlånsmarginene er kommet noe ned, så har fortsatt bankene mye å gå på – rentenettoen har økt. Ved inngangen til 2020 kunne snittet av Norges største banker låne inn penger med 50 punkers margin. Dette gikk voldsomt ut, og spesielt i mars da snittet økte til 193, et hopp vi trolig ikke har vært vitne til på lenge. Men markedet går mot normalen og snittet for oktober er nede i 62 punkter. Dette kan tale for at bankmarginen på lån til næringseiendom bør fortsette å synke framover. Dette styrkes av tallenes tale under.

Mot slutten av mai nådde 5y swap bunn, ca. 0,50%, et fall på 150 bp siden nyttår hvor den vaket rundt 2%. Gjennom sommeren snudde den noe oppover og har den siste tiden stabilisert seg rundt 0,70%. Ved starten av krisen var hovedinntrykket at fallet i rentene ble spist opp av økte bankmarginer, både fra bankenes økte innlånskostnad og påslag på utlån. Dette varte ikke lenge og lånerenten for gjennomsnittscaset er stabilisert rundt 3% - 1%-poeng lavere enn ved starten av året. Når vi da vet at bankens innlånskostnad har falt med mer enn 100 poeng så tjener banken gode penger.

Men selv om nettoeffekten er lavere total lånekostnad, så er det likevel et par punkter som taler for et tøffere marked. Det er fortsatt knyttet større usikkerhet til verdsettelsen av næringseiendom enn tidligere (mangel på yieldreferanser) og en umiddelbar effekt er lavere låneutmåling. Tidligere lå base case på 65-70%, mens dette nå har falt til 60%. Dette slår direkte på internrenten og egenkapitalavkastningen. Videre er løpetiden kommet ned, fra rundt 5 år til under tre år. Dette øker refinansieringsrisikoen, men bankene gir oftere noe lavere margin da det regulatorisk er fordel for de å ha kortere engasjementer.

Oppsummert er konkurransen svekket, bankene er åpne for business, men er mer selektiv og konservativ. Det tilbyslavere låneutmåling enn tidligere, det er strengere kredittpraksis og det tilbys høyere marginer enn tidligere.

Obligasjonsfinansiering

Utstedelse av eiendomsobligasjoner har økt kraftig de seneste årene. Av det totale utlånet til næringseiendom i Norge på ca. 660 milliarder kroner, står obligasjonslån for ca. 113 milliarder. Totalt utestående volum i eiendomsobligasjoner i dag er drøyt seks ganger høyere enn for fem år siden. Om lag 17 % av samlede utlån til næringseiendom er i dag obligasjoner. Ved inngangen av året spådde Newsec at 2020 ville bli et år med god tilgang i obligasjonsmarkedet.

Første halvår endret dette seg dramatisk. For obligasjonsmarkedet var likviditeten svak og investorene ville ha ut kapital, særlig kapitalutgang fra obligasjonsfondene med ingen som sto klar for å plukke det opp. Her har spreaden gått fra 70 bp til 200 bp på sitt høyeste i midten av mars. I et sånt marked får også banken et større påslag.

Spesielt obligasjonslån med faste kuponger og i flere tilfeller mange mindre / ukjente obligasjonseiere, fører til utfordringer hos gårdeiere med eksponering mot utsatte sektorer som service / hotell / restaurant / butikker osv. Gårdeier har ikke i like stor grad anledning til å bli enige med obligasjonseierne om avdragsutsettelse. De søker da bistand fra bankene for å kunne betale ved forfall, for å ikke komme i brudd med betingelser/covenants.

I obligasjonsmarkedet har spreaden gått fra 69 bp i februar til 224 bp i mars, ett hopp på 155 bp. Dette har falt gjennom sommeren, men i saktere tempo enn bankenes kredittpåslag. Dermed er faktisk bank nå, relativt sett, billigere enn obligasjonsmarkedet. Per november er snittpåslaget for eiendomsobligasjoner 106, markedet også her er på vei tilbake til normalen. Dog har det skjedd et skifte. Olav Thon, som tidligere ble priset mellom Entra/BaneNor og NPRO, ligger nå sammen med NPRO. Det er tydelig at type segment har mye å si for markedet. I tillegg så er overvekt av statlig leietakere av stor betydning. Spread mellom handelstunge NPRO/Olav Thon og statlige Entra/BaneNOR er gått mye ut. Ved begynnelsen av året skilte det ca. 20 punkter, mens det nå synes å ha stabilisert seg rundt 55 punkter.

En stor del av markedet for unoterte obligasjoner står livselskapene og pensjonskasser for, men dette ble snevret inn i løpet av 2018. Marginen er veldig sårbar mot deres appetitt for slike obligasjoner og denne sulten har nå avtatt. Flere store aktører har uttalt at investeringer i lange, unoterte eiendomsobligasjoner er satt på hold grunnet den nye tolkingen av Solvens II regelverket og at avkastningen er for lav sammenliknet med marginen i dette markedet.

Den nye tolkingen av SII regelverket i april gjør at obligasjoner utstedt av SPV (Single Purpose Vehicles) nå behandles som «uratede» obligasjoner. Det gir en kapitalbinding på 23,5% for 10 år og 15% for 5 år. For hvert år utover dette vil det bli lagt til hhv 1,2% og 1,7% for hvert år. Eksempelvis vil en 7 åring binde 15%+1,7%*(7-5) = 18,4%. En 12 åring vil da binde 23,5%+1,2%*(12-10) = 25,9%.

Resultatet ble at lange eiendomsobligasjoner ikke ble en like attraktiv investering ettersom det må stilles mer kapital bak for livselskaper og pensjonskasser. En stor fundingkilde for disse markedsaktørene forsvant. Dog vi ser også at de begynte å kjøpe eiendom direkte igjen, samt låne kortere løpetider.