03

Finansiering

Finansieringsmarkedet har også merket en betydelig effekt som følge av Covid-19. Gjennom mars gikk stort sett alle kredittpåslag kraftig ut, mens renten falt. Obligasjonsmarkedet stenget stort sett ned og bankene fokuserte på eksisterende engasjement. Bankene selv opplevde et stort påslag i sin innlånskostnad, kredittpåslagene økte med hele 138 punkter. Det sier seg selv at gode bankforbindelser dermed ble gull verdt i et markedet hvor mange hadde behov for reduserte avdrag og renter eller refinansiering for kunder i likviditetsskvis. Fram til august har imidlertid kredittpåslagene for banker kommet ned på nivå fra februar. Dette er god drahjelp for banker som har et ønske om at pantet reflekterer lånet, men ikke har interesse av å presse på. Selv om kredittmarkedet for bankene har roet seg noe, ser vi fortsatt at nye kunder og nye lån sitter noe lengre inne. Bankene er ikke utelukkende negativ, men det fordrer enten en eiendom med solide leietakere eller et allerede eksisterende kundeforhold. Og merk at en leietaker som ble ansett som solid i februar ikke nødvendigvis er det i dag, bankene har nok blitt mer selektive. Selskaper som kan låne på konsernbalansen har et enda større fortrinn i dagens situasjon.

Finansiering av næringseiendom

Til og med første del av 2018 var vi inne i et marked med stigende renter og tilhørende økte finansieringskostander. Dette skapte en forventing om økt yield da spread mot finansieringskostnad gikk kraftig inn. Men dette holdt seg stabilt fram til slutten av 2019 og markedet opplevde ikke noe oppgang i yield. Derimot så man at langrenter forsiktig begynte å falle i tråd med lavere rentebane fra Norges Bank og generell usikkerhet i markedet knyttet til handelskrig, økte tollsatser og BREXIT. Samtidig hadde risikopremien for utlån til næringseiendom falt 8 kvartaler på rad og total finansieringskost kom kraftig ned. Finansieringsbildet var derfor relativt stabilt i februar 2020,rentene steg moderat, bankmarginer så ut til å holdes stabil og finansering i obligasjonsmarkedet var tilgjengelig på gode nivåer …

… så kom Covid-19 og grafen under, som vi i Newsec benytter til å oppsummere finansieringsbildet, tok brått en vending vi ikke så komme. Fra februar til august 2020 gjenspeiles omtrent ovarennet og hoppet i Holmenkollen – det ser ut som markedet slipper unnarennet, men det fordrer at smitten kontrolleres i verdens. Det er forsiktig optimisme med forsiktig stigende langrenter og kredittpåslag som har kommet inn. Nettoresultatet er billigere finansiering, både i bank (grønn linje) og obligasjonsmarkedet (rosa linje).

Perioden med begrenset tilgang på finansiering vil trolig vare til bankenes opplevde risiko av markedet reduseres. Da vil fokus igjen være å ta markedsandeler og å øke utlånsvolumet. Samtidig har regjeringen innført bestemmelse om at underskudd 2020 kan kreves motregnet mot overskudd 2018/2019, dette med det formål om å økte utlånsvillighet til bankene. Det er nærliggende å anta at 2020 blir et år hvor vekstambisjoner for bankene reduseres, men at det heller legges strategier for vekst når markedet normaliseres. Dersom høsten 2020 fører til en større normalisering av markedene, kan vi anta at tapt vekst i 2020 skal gi dertil større ambisjoner for 2021. Siden de finansielle aktørene utgjør mellom 20 -30% av transaksjonsmarkedet i et normalår, vil mange av bankene være helt avhengig av å låne ut penger til slike finansielle strukturer.

Vi er nå inne i en turbulent og lite oversiktlig tid hvor tilgangen på kapital er strammere og fortsatt for noen er marginene høyere – for kunder med gode bankforbindelser og bra case fungerer dog markedet fortsatt til en viss grad og man opplever at netto finansieringskostnad er redusert.  Det er fortsatt for tidlig å spå hvordan rentebanen og makrobildet vil utvikle seg ut året ift. en eventuell oppblussing og lengden på inngrepene fra den norske stat. Enn så lenge ser Newsec stabil prime yield kontor og logistikk ut året, mens vi har fått en oppgang i sekundære yielder. For handel og hotell har både prime yield og sekundære yielder gått ut.

Bankfinansiering

Covid-19 har fått direkte effekt på bankenes utlånsvillighet. Den er svekket og vil oppleves som mindre tilgjengelig den nærmeste tiden da banker ikke ønsker å øke eksponeringen akkurat nå.

Ifølge Union sin siste bankundersøkelse må vi helt tilbake til 2013 for å se et like kraftig hopp i marginen for utlån til næringseiendom som ble observert sist kvartal. Bankene indikerer nå en gjennomsnittlig margin på 248 basispunkter, noe som tilsvarer et hopp på hele 45 basispunkter siden forrige kvartal. Vi må tilbake til slutten av 2017 for å finne tilsvarende risikopåslag på utlån til næringseiendom. Variasjonen mellom laveste og høyeste tilbudte margin har også økt, samtidig som det nå er stor variasjon i samme case. Dette vitner om et marked preget av høy usikkerhet, tidlig fase av pandemien og muligens fortsatt få referanser. Men marginen har utvilsomt kommet opp, mye også grunnet bankenes økning i innlånskostnader. Tidligere kunne snittet av Norges største banker legge 55 basispunkter i margin da de lånte penger i markedet. Dette gikk voldsomt ut, og spesielt i mars da snittet økte til 193, et hopp vi trolig ikke har vært vitne til på lenge. På den positive siden har risikopåslaget for bankene kommet omtrent tilbake til normalen gjennom sommeren (58bps), noe som kan tale for at bankmarginen på lån til næringseiendom bør komme ned igjen.

Mot slutten av april var 5y swap på ca. 0,75% et fall på 127 basispunkter siden nyttår hvor den var 2,02%. Gjennom mai og juni falt renten videre, før den nå har snudd opp over sommeren tilbake til 0,75%. Ved starten av krisen var hovedinntrykket at fallet i rentene ble spist opp av økte bankmarginer, både fra bankenes økte innlånskostand og påslag på utlån. Fasiten nå over sommeren er at nettoeffekten er lavere lånekostnader for både bank og kunder i banken, men hvor mye av denne spreadinngangen  som kommer kunde til gode og hvor mye banken tar, vil tiden vise. Empirien fortsatt er noe mangelfull.

Men selv om nettoeffekten av økt margin og fallende swap-renter er lavere total lånekostnad, så er det likevel et par punkter som taler for et tøffere marked. Det er nå knyttet stor usikkerhet til verdsettelsen av næringseiendom (mangel på yieldreferanser) og en umiddelbar effekt er lavere låneutmåling. Tidligere lå base case på 65-70%, mens dette har falt til 50-60%. Dette slår direkte på internrenten og egenkapitalavkastningen. Videre er løpetiden kommet ned, fra rundt 5 år til under tre år. Dette øker refinansieringsrisikoen, men bankene gir oftere noe lavere margin da det regulatorisk er fordel for de å ha kortere engasjementer. Utlånsviljen til bankene er svekket, men det er positivt at andel av porteføljen med avdragsfrihet har økt (10% vs 25%).

Overordnet er inntrykket i bankmarkedet at eksisterende, langsiktige og gode kunder i stor grad får finansieringen de behøver, også for pågående prosesser – dog blir de bedt om å begrense nye eller avvente gjennomføring. Her hører vi fra markedet at effekten av redusert rente er nøytral for nye lån da den nye «normalen» ligger 75-100 bps høyere enn for et kvartal siden, noe som i all hovedsak tilsvarer marginer på 250-350 bp. Bankene melder videre at større lån, gjerne de over NOK 500 mill., i større grad syndikeres ut mellom flere banker.

Mer finansielle miljøer / syndikater er ikke prioritert av bankene for nye lån. De finansielle er dermed avhengig av transaksjoner med et fåtall investorer / club deals, hvor en eller flere har en så sterk bankrelasjon at bankfinansiering er mulig. Bankene melder videre om stor pågang fra kunder som ønsker å binde rente, dog har swap markedet vært tidvis lite velfungerende da man ikke har funnet motparter. Dette er trolig ikke en varig situasjon.

Oppsummert er konkurransen svekket, bankene er åpen for business, men er mer selektiv og konservativ. Det tilbys lavere låneutmåling enn tidligere, det er strengere kredittpraksis og det tilbys høyere marginer enn tidligere.

Obligasjonsfinansiering

Utstedelse av eiendomsobligasjoner har økt kraftig de seneste årene. Av det totale utlånet til næringseiendom i Norge på ca. NOK 660 mrd., står obligasjonslån for ca. NOK 113 mrd. Totalt utestående volum i eiendomsobligasjoner i dag er drøyt seks ganger høyere enn for fem år siden. Om lag 17 % av samlede utlån til næringseiendom er i dag obligasjoner. Ved inngangen av året spådde Newsec at 2020 ville bli et år med god tilgang i obligasjonsmarkedet.

Første halvår har dette derimot endret seg dramatisk. For obligasjonsmarkedet er likviditeten svak og investorene vil ha ut kapital. Det er særlig kapitalutgang fra obligasjonsfondene og ingen står klar for å plukke opp dette. Her har spreaden gått fra 80 bp til 250 bp på sitt høyeste i midten av mars. I et sånt marked får også banken et større påslag.

Spesielt obligasjonslån med faste kuponger og i flere tilfeller mange mindre / ukjente obligasjonseiere, fører til utfordringer hos gårdeiere med eksponering mot utsatte sektorer som service / hotell / restaurant / butikker osv. Gårdeier har ikke i like stor grad anledning til å bli enige med obligasjonseierne om avdragsutsettelse. De søker da bistand fra bankene for å kunne betale ved forfall, for å ikke komme i brudd med betingelser/covenants.

I obligasjonmarkedet har spreaden gått fra 78 bp i februar til 243 bp i april, ett hopp på 165 bp. Her var det en topp på 250 bp. Dette har falt gjennom sommeren, men i saktere tempo enn bankenes kredittpåslag. Per august er snittpåslaget for eiendomsobligasjoner 147, dvs mer enn halvert fra toppen i april. Sammenliknet med bank var markedet helt lukket i våres, men har nå begynt å åpne igjen og er nå i snitt 100 basispunkter «billigere» enn bank. Bankfinansiering har lenge vært, relativt sett, mer konkurransedyktig enn obligasjonsmarkedet med fallende marginer og flere tilbydere. Denne tendensen kan nå snu så lenge bankene fortsetter sin restriktive linje. Spørsmålet blir om obligasjonsmarkedet har kapasitet til å ta unna de casene som bank ikke tar i disse dager.

En stor del av markedet for unoterte obligasjoner står livselskapene og pensjonskasser for, men dette ble snevret inn i løpet av 2018. Marginen er veldig sårbar mot deres appetitt for slike obligasjoner og denne sulten har nå avtatt. Flere store aktører har uttalt at investeringer i lange, unoterte eiendomsobligasjoner er satt på hold grunnet den nye tolkingen av Solvens II regelverket og at avkastningen er for lav sammenliknet med marginen i dette markedet.

Den nye tolkingen av SII regelverket i april gjør at obligasjoner utstedt av SPV (Single Purpose Vehicles) nå behandles som «uratede» obligasjoner. Det gir en kapitalbinding på 23,5% for 10 år og 15% for 5 år. For hvert år utover dette vil det bli lagt til hhv 1,2% og 1,7% for hvert år. Eksempelvis vil en 7 åring binde 15%+1,7%*(7-5) = 18,4%. En 12 åring vil da binde 23,5%+1,2%*(12-10) = 25,9%.

Resultatet ble at lange eiendomsobligasjoner ikke ble en like attraktiv investering ettersom det må stilles mer kapital bak for livselskaper og pensjonskasser. En stor fundingkilde for disse markedsaktørene forsvant. Dog vi ser også at de begynte å kjøpe eiendom direkte igjen, samt låne kortere løpetider.